Hvordan analysere aksjer? Finn de beste aksjene med fundamental analyse.

Hvordan analysere aksjer med fundamental analyse? Når jeg startet med dette, husker jeg det var vanskelig å vite hvor det var best å starte.

Den gode nyheten er at det er enklere enn man kan få inntrykk av, men det tar tid å få en virkelig god forståelse. Innlegget tar for seg det grunnleggende +++, og er ment som et sterkt fundament du skal kunne bygge videre på.

Dette innlegget besvares disse spørsmålene og flere på best mulig måte.

• Hvordan analyserer ekspertene aksjer?
• Hvordan analysere aksjer med fundamental analyse?
• Hva er forskjellen på kvalitativ- og kvantitativ analyse?
• Hva er viktig å huske på?
• Hvordan analysere aksjer med nøkkeltall?

La oss sette i gang.

Målet med Fundamental analyse

Målet med en fundamental analyse er å komme frem til et verdiintervall som vi med høy sannsynlighet kan si at selskapet burde plasseres innenfor. Intervallet kan vi sammenligne med markedsprisen for å fortelle oss om selskapet er underpriset, overpriset eller et sted i mellom.

På engelsk heter denne verdien intrinsic value.

Det er ikke hensiktsmessig å finne en eksakt verdi, ettersom det er utrolig mange variabler som spiller inn, samtidig som de endrer seg regelmessig. Vi er alle kjent med hvor usikker fremtiden er, derfor vil et verdiintervall øke vår treffsikkerhet.

Sier en analytiker fra DnB at selskapet er verdt 10 kroner, og du sier at selskapet er verdt 8 – 12 kr, så har du en enorm fordel.

Enorm!

Sannsynligheten for at din vurdering er riktig, er langt høyere enn analytikeren sin. Utfordringen er å lage verdiintervallet så snevert som mulig, og samtidig kunne si at det er høy sannsynlighet for at det stemmer.

Klarer vi å være tålmodig og kun investerer i de selskapene som er under verdiintervallet, vil vi sannsynligvis tjene penger på aksjer.

Målet er å kunne si, “Innenfor dette verdiintervallet er det høy sannsynlighet for at selskapet burde plasseres”.

Her er en enkel graf for å illustrerer poenget mitt:

Det er viktig å forstå at risikoen øker og minsker ut i fra størrelsen på intervallet.

Hvordan vi kommer frem til verdiintervallet er fokuset i dette innlegget.

Det er ikke enkelt

Vit at det er et stort puslespill, og noen brikker kan ha falt under bordet. Noen brikker kan være så vanskelig å plassere at det ikke gir mening, da er det bare å finne et nytt spill. Det er over 250 puslespill på Oslo Børs, flere tusen i verden. Det er ingen poeng i å velge de vanskeligste.

En fundamental analytiker er nødt til å være glad i å lese, og burde suge til seg all informasjon som et sort hull. Bøker, artikler, statistikk, meninger, regnskap, bransjeinformasjon og lignende er forrett, hovedrett og dessert. En av nøklene til suksess er å finne informasjon, trekke ut det viktige, og forstå hva det betyr i forbindelse med alt annet.

For å lykkes har man nødt til å være nysgjerrig! Finn frem forstørrelsesglasset.

Lær av andre!

Anbefale å søke etter bachelor- og masteroppgaver om verdsettelse, de kan vi lære mye av.

Her er 3 eksempler:

• Verdsettelse av Marine Harvest ASA (nå Mowi ASA) i 2017.
• Verdsettelse av Selvaag Bolig ASA i 2019.
• Her er en analyse jeg utførte i 2014 på TGS ASA.

Fundamental analyse kan utføres på 3 nivåer.

• Makronivå.
• Bransjenivå.
• Selskapsnivå.

Vi skal konsentrere oss om selskapsnivå.

La oss starte med å gjennomgå regnskapet, hvordan det fungerer, og hva slags informasjon vi finner der. Dette må vi kunne for å utføre en fundamental analyse, ettersom det er her vi finner hovedretten til analysen.

Hvordan analysere aksjer? Start med regnskapet.

Alle noterte selskaper er pliktig til å levere årsrapport og halvårsrapport på Oslo Børs, og de rådes til å levere delårsrapporter for kvartalene. De aller fleste følger dette rådet.

I disse rapportene følger det med 3 typer regnskapsrapporter.

• Resultatrapport.
• Balanserapport.
• Kontantstrømtrapport.

Resultatrapporten tar for seg inntekter og utgifter. Balanserapporten tar for seg eiendeler og finansiering. Kontantstrømrapporten tar for seg penger ut og inn fra bankkontoen.

Det er fastsatt regler og regnskapsprinsipper for hvordan disse skal beregnes og settes opp, men det som gjør dette kronglete, er at det finnes flere regelverk.

Et norskt børsnotert selskap i Norge følger regelverket kjent som IFRS, og et amerikansk børsnotert selskap i USA følger U.S. GAAP. Det betyr dermed at det kan oppstå utfordringer om vi ønsker å sammenligne to selskaper.

Nå skal ikke dette handle om hvordan vi kan konvertere regnskap, det har jeg aldri gjort, men poenget er at du må være kjent med denne problemstillingen. I hver rapport står det hva slags regelverk selskapet følger.

Har du aldri lest et regnskap før, er det tungt å sette i gang. En av fordelene dine er at det er super enkelt å skaffe informasjon. Bruk Google til å finne ting du lurer på, der kommer svarene raskt.

Resultatrapport

En resultatrapport viser en periodisk oversikt over inntekter og utgifter. Det er viktig å forstå at dette ikke er penger ut og inn, men en regnskapsmessig oversikt. Kontantstrømmen, som vi går gjennom straks, tar for seg penger som faktisk går inn og ut av bankkontoen.

Eksempelvis kan et selskap ha fakturert en kunde for 10 millioner kroner etter de har levert en tjeneste, men ettersom de må få tid på å betale, kan det hende regnskapsperioden er ferdig før innbetalingen skjer. Er det tilfellet, vil 10 millioner kroner allikevel bli lagt til i resultatrapporten. I tillegg blir det registrert at en leverandør skylder selskapet 10 millioner kroner i balanserapporten.

Resultatrapporten deler seg opp i 4 distinktive deler:

• Inntekter.
• Utgifter i forbindelse med de daglige operasjonene. 
• Inntekter og utgifter i forbindelse med finansiering.
• Skatt.

Her er et bilde av resultatrapporten fra årsrapporten til Telenor for 2019. Jeg har delt opp de 4 delene med farger.

Alle resultatrapporter vil ikke se helt like ut, men de vil som regel følge dette mønstre. Merk også “Note” kolonnen. Her vil du finner detaljert informasjon om hver post.

I note 6 får vi full oversikt over inntektsstrømmene til Telenor. Dette er verdifull informasjon.

Her er to viktig begrep i et resultatregnskap:

EBITDA (Earnings before interest, taxation, depreciation and amortization)

EBITDA er selskapets inntjening før avskrivninger, renter, og skatt. Denne blir også omtalt som bruttoinntekt.

EBIT (Earnings before interest and taxation)

EBIT er selskapets driftsresultat.

Balanse

Balansen er todelt, og gir oss oversikt over eiendelene og hvordan de er finansiert. Den ene delen gir oversikt over kortsiktig- og langsiktig eiendeler, markert med grønt i bilde under. Den andre delen gir oss oversikt over egenkapital, kortsiktig- og langsiktig gjeld.

En av tingene du kan merke deg, er at verdien av disse to alltid er lik. Det fremkommer også fra balanserapporten avbildet over. 

Sum eiendeler = sum egenkapital og gjeld.

Omløpsmidler: Det er kortsiktige eiendeler. Det betyr eiendeler selskapet forventer skal bli erstattet eller konvertert til penger innen et år. Varelager, fordringer, aksjer, bankkontoen ol. Sagt på en annen måte, så er det her de likvide midlene er.

Anleggsmidler: Det er langsiktige eiendeler. Det betyr eiendeler selskapet forventer er til varig eie eller bruk. Aksjer i datterselskaper, eiendom, goodwill ol.

Les også: Hvordan analyser balansen og unngå å tape penger.

Kontantstrømrapporten

Kontantstrømrapporten forteller oss faktiske penger ut og inn av bankkontoen. Den deles opp i tre biter.

• Kontantstrøm fra operasjonelle aktiviteter.
• Kontantstrøm fra investeringsaktiviteter.
• Kontantstrøm fra finansieringsaktiviteter.

Her er oppstillingen til Telenor ASA for 2019:

For å forstå dette bedre, kan vi bruke avskrivninger og nedskrivninger som eksempel. Begge disse postene er verdifall på eiendeler, som betyr at det ikke er noen kontanter som forsvinner ut av kontoen for å betale de.

Kjøper et selskap en traktor for 500 000 kroner, vil den falle i verdi hvert år. Dette verdifallet kaller vi en avskrivning, og blir definert som en driftskostnad på lik linje med varekjøp og kontorrekvisita. Vil du vite hvordan verdifallet beregnes, kan du lese mer om avskrivningsplaner, men poenget er at det må dokumenteres som en kostnad.

I resultatrapporten har Telenor ASA kostnadsført avskrivninger og nedskrivninger for 24 625 millioner kroner (24 527 + 47), men om du ser i kontantstrømrapporten har de plusset det tilbake for å komme frem til faktisk penger ut og inn. Dette verdifallet blir også registrert i balanserapporten.

Introduksjon til kvalitativ- og kvantitativ analyse

Hvordan analysere aksjer? Det overordnede målet er å finne et verdiintervall, og hver av disse analysene vurdere forskjellig sider ved verdiintervallet. Det er viktig å være klar over at de kan gå litt over i hverandre, og at den ene analysen styrker den andre.

Begge kan eksempelvis analysere lønnsomheten til selskapet. Den ene vil se på resultater og måle det opp mot investert kapital, og den andre vil se på patenter og teknologi. Begge forteller noe om lønnsomheten. Er en viktig patent på vei til å gå ut, kan det bety større konkurranse og lavere lønnsomhet fremover.

Den kvantitative analysen måler og analyserer de håndfaste sidene ved et selskap, og den kvalitative analysen måler og analyserer de uhåndgripelige sidene.

En håndfast side ved et selskap er resultatet.

En uhåndgripelig side ved et selskap er forhold med leverandører.

Det er en feiltagelse å undervurdere markedets evne til å vurdere selskaper. I aksjemarkedet er det ofte sånn at billige selskaper er billig av en grunn, som betyr at de faktisk ikke er billige. 

Vi kaller disse selskapene value traps.

Det er selskaper som virker billig sammenlignet med siste resultat og regnskapstall, men så viser det seg at utfordringene står i kø rundt neste hjørne. Bruk tid og ressurser på å unngå disse ved å være tålmodig og grundig, ta en ekstra kikk rundt neste hjørnet.

En god regel er å alltid få noen andre til å se på analysen din, og gjerne prøve å slå hull i den. Det føles ikke så bra å få påpekt feil eller dårlige antagelser, men det vil hjelpe utrolig mye. Analysen blir styrket, vi unngår å tape penger, og vi lærer mer.

Kvalitativ analyse.

Målet med en kvalitativ analyse er å vurdere de uhåndgripelig sidene av et selskap, som hvor fornøyd kunden er, om kulturen i selskapet er bra, eller om ledelsen er skikket.

Dette er sider av et selskap som det er vanskelig å tallfeste og måle.

Analysen vil hjelpe oss med å kvalitetssikre, kanskje også snevre inn, verdiintervallet. 

I motsetning til en kvantitativ analyse, er det vanskelig å finne konkrete svar. Det betyr at når vi gjennomføre en slik analyse, er det involvert mer av vår personlige vurdering. I starten vil vår egen vurdering mangle kunnskap og erfaring, men det vil komme. 

Her er 5 kvalitative sider ved et selskap vi kan analysere:

• Forretningsmodell.
• Konkurransefordeler.
• Ledelse.
• Selskapsstyring.
• Interessenter (arbeidere, leverandører og kunder).

Hvem klarer å fortelle om selskapsstyringen er bra eller om leverandørene er fornøyde? Ja, det kan hende leverandørene får betalt og varene blir mottatt, men om de er fornøyde med samarbeidet er en annen sak.

En utfordring med kvalitativ analyse, er at vi lener oss på vår egen vurdering om hva som er bra eller dårlig. Leser vi at kundeservicen er håpløs, kan det hende man overvurderer hva det faktisk betyr.

Ettersom dette er vrient, spesielt i starten, så hjelper det å se etter faretegn. På den måten prøver vi ikke å vurdere om en negativ ting vil bety slutten for selskapet, for det vil det som oftest ikke, men heller noterer oss hva vi ser.

Nøkkelen er deretter å se disse faretegnene som en del av et større puslespill. Ett lite faretegn er ikke avgjørende, men 20 kan bety at selskapet bærer stor risiko.

Har nåværende sjef tidligere vært aktuell i media på grunn av en kontroversiell oppførsel, så kan det være et faretegn. Eller at selskapet ofte krangler med leverandører, kan være et annet.

Collaborativ Funds har en strålende bit om hvordan små hendelser utvikler seg til å bli en stor hendelse. 

Big risks are easy to overlook because they’re just a chain reaction of small events, each of which is easy to shrug off. So people always underestimate the odds of big risks.

Collaborative Funds

Overført til vår kvalitative analyse, så kan faretegn være uavhengig av hverandre, men er det mange nok, kan det skape store fallgruver som det er enkelt å tråkke i.

Her er 9 faretegn vi kan se etter:

• Ledelsen eier ikke aksjer av betydning.
• Ledelsen øker lønn og goder urimelig mye.
• Selskapet har ingen gode konkurransefordeler.
• Det er ofte streik blant arbeidere.
• Kundene forsvinner til et konkurrerende produkt.
• Hyppige endringer i ledelsen.
• Krangler med leverandører.
• Vanskelig å forstå hva selskapet faktisk tjener penger på.
• De trikser med tall i regnskapet.

Her er en simpel graf som illustrerer den eksponentielle risikoen:

En strålende bok om kvalitativ analyse er Common Stocks and Uncommon Profits av Philip Fisher.

Se liste: Gode bøker om fundamental analyse.

Hvordan utføre en kvalitativ analyse?

Opprett et dokument og kall det “Faretegn”. Her noterer du faretegnene med en kommentar.

Det er flere metoder for å finne disse tegnene.

• Se gjennom og følg med på selskapsmeldinger.
• Følg de tradisjonelle mediene.
• Snakk med tidligere ansatte.
• Gjennomgå og undersøk rapporter fra selskapet.
• Ta kontakt med analytikere og få deres synspunkt.
• Hør på intervjuer.
• Ta kontakt med leverandører.

Nå er det ikke enkelt å ta kontakt med tidligere ansatte eller leverandører, personlig har jeg aldri gjort det, men det er ikke umulig.

Den mest åpenbare og enkle metoden, som vi må gjøre uansett, er å lese alle rapporter, se intervjuer, og still spørsmål til analytikere og selskapet. Analytikere og selskaper svarer oftere enn man tror.

Er det kraftige overtredelser i et selskap vil det sannsynligvis bli satt lys på i media uten at vi trenger å grave. Vår jobb er å finne alle faretegnene som det ikke blir satt lys på, de som er rett under overflaten og virker ufarlige hver for seg. Er det mange nok av dem, er det et problem.

Kvantitativ analyse.

Målet med en kvantitativ analyse er å vurdere de håndfaste sidene av et selskap. Det kan være inntektsvekst, marginer, resultat, kontantstrøm, og gjeldsandel. 

I motsetning til en kvalitativ analyse, skal vi her komme frem til et verdiintervall. Det betyr ikke at den kvalitative analysen kan ignoreres, ettersom den vil supplementere den kvantitative.

En kvantitativ analyse kan gjøres på flere måter, her er to populære:

1. Ved bruk av nøkkeltall.
2. Ved å diskontere fremtidig fri kontantstrøm.

Forskjellen på disse metodene er at en nøkkeltallanalyse er relativ, og kontantstrømanalysen er absolutt. Med andre ord, nøkkeltallanalysen må sammenlignes med noe, kontantstrømanalysen trenger ikke det.

Fundamental analyse kan også gjøres med disse verdsettelsesmodellene:

• DDM (Dividend Discount Model)
• EVA (Economic Value Added)

Nøkkeltallanalyse

Hvordan analysere aksjer med nøkkeltall? Målet med en nøkkeltallanalyse er å finne ut om selskapet er billig ved å sammenligne dagens resultater og markedsverdi med historiske resultater og markedsverdi. Dette utføres både for selskapet vi analyserer, og for nærliggende selskaper for å få et bedre bilde.

Her handler det om å sammenligne epler med epler. Et selskap som selger programvare og et selskap som selger melk, vil kreve vidt forskjellig ressurser for å operere, og dermed kan de ikke sammenlignes. Det er viktig å forstå, og jeg vil råde deg til å lære detaljene rundt nøkkeltallene.

Ettersom et nøkkeltall gir oss informasjon om en konkret side av selskapet, er det smart å se på de de som små biter som sier mer sammen enn hver for seg. En feiltagelse er å lene seg på noen få.

Les også: Hva er P/E og hvordan bruke den?

Vi kan dele nøkkeltall i 4 kategorier.

• Verdi.
• Lønnsomhet.
• Finansiering.
• Kontantstrøm

Verdi-nøkkeltall

Verdi-nøkkeltall sammenligner selskapets markedsverdi med resultater og eiendeler. Med disse nøkkeltallene får vi innsyn i om det er dyrt eller billig, men vær på vakt, her er det mange feller å gå i.

• P/E (Markedsverdi / Resultat)
• P/S (Markedsverdi / Inntekt)
• P/B (Markedsverdi / Bokført egenkapital)
• P/FCF (Markedsverdi / Fri kontantstrøm)
• PEG (P/E / Resultatvekst)

Les også: Hva er P/B og hvordan brukes den?

Lønnsomhet-nøkkeltall

Lønnsomhet-nøkkeltall måler selskapets inntjening og resultat. Disse gir innsyn i hvor flink selskapet er til å tjene penger.

• Bruttomargin (EBITDA / Inntekt)
• Resultatmargin (Resultat / Inntekt)
• ROE (Resultat / Egenkapital)
• ROA (Resultat / Totale eiendeler)
• ROCE (EBIT / (Totale eiendeler – Kortsiktig gjeld)
• ROIC (NOPAT / Investert kapital)

Les også: Hva er ROE og hvordan brukes den?

Finansiering-nøkkeltall

Finansiering-nøkkeltall måler selskapets kapitalstruktur. Disse nøkkeltallene forteller oss om selskapet har for mye gjeld, god likviditet, etc.

• D/E (Gjeld / Egenkapital)
• D/EBITDA
• EBITDA / Rentekostnad
• Likviditetsgrad 1 (Omløpsmidler / Kortsiktig gjeld)
• Likviditetsgrad 2 (Omløpsmidler – varelager / Kortsiktig gjeld)

Når det kommer til gjeld og forpliktelser, er det viktig å undersøke lånebetingelsene. De finner vi i notene, og noen ganger på hjemmesiden til selskapet.

Kontantstrøm-nøkkeltall

Kontantstrøm-nøkkeltall måler selskapets kontantstrøm.

• Current cash debt ratio
• Cash flow coverage ratio

Listen over er ikke fullstendig, da det er en haug med muligheter. Dette er ment som en god start du skal kunne bygge videre på. Det viktigste er å forstå hvordan det gjøres, og at det er fordeler og ulemper ved alle.

Er du interessert i flere, søk på Google etter «Finansielle nøkkeltall«.

For å utføre en nøkkeltallanalyse oversiktlig og effektivt, trenger vi grunnleggende forståelse av regnskapet og Excel. En annen løsning, er å kjøpe tilgang til datasett og ferdig utregnet nøkkeltall. Sjekk Børsdata, for eksempel.

Er du som meg derimot, foretrekker du å gjøre utregningene selv. Fordelen med å ta frem forstørrelsesglasset, er at man lærer hva som ligger bak tallene og hvordan alt henger sammen.

Vil du ha ekspert lignende kunnskap om nøkkeltallene, råder jeg deg til å undersøke de nærmere med Google. De er alle beskrevet i detalj på forskjellige nettsider.

Hvordan analysere aksjer med nøkkeltall?

Hele ideen er å regne ut nøkkeltallene som er mest hensiktsmessige, og deretter sammenligne de med tidligere nøkkeltall, nærliggende selskaper og bransjesnitt.

La oss bruke P/E som eksempel.

1. Regn ut P/E for selskapet de siste 10 årene.
2. Regn ut P/E for bransjen og nærliggende selskaper de siste 10 årene.
3. Analyser resultatet.

Noen spørsmål vi lurer på:

• Hva er vanlig P/E for bransjen?
• Har selskapet høy eller lav P/E sammenlignet med bransjen?
• Er det noe som tilsier at selskapet kan handles på høyere P/E enn snittet?
• Handles selskapet på høyere eller lavere P/E enn tidligere?
• Hvilken P/E mener vi selskapet bør handles på? 

Eller lønnsomheten til selskapet.

1. Regn ut resultatmargin for selskapet de siste 10 årene.
2. Regn ut resultatmargin for bransjen og nærliggende selskaper de siste 10 årene.
3. Analyser resultatet.

Noen spørsmål vi lurer på:

• Er selskapet mer eller mindre lønnsomme enn bransjen?
• Har selskapet økt lønnsomheten?
• Skiller selskapet seg fra de andre?
• Hva kan vi forvente fremover av vekst?

For å kunne svare godt på spørsmålene, må vi ha kunnskap om nøkkeltallet vi analyserer, dagens situasjon og fremtidsutsikter for selskapet og bransjen.

Kontantstrømanalyse

Hvordan analysere aksjer med kontantstrøm? Målet til en kontantstrømanalyse er å diskontere og sammenligne fremtidig fri kontantstrøm med dagens markedspris. Tanken er at et selskap er verdt summen av sin fremtidige kontantstrøm.

Kontantstrømanalyse blir omtalt som DCF-analyse, og DCF står for Discounted Cash Flow.

Selskapene som er best egnet for en kontantstrømanalyse har stabilt resultat og kontantstrøm. Det er som regel store og tunge selskaper som The Coca Cola Company og Yara ASA, ikke vekstselskaper som NEL ASA.

Dette er den mest krevende analysen, basert på min erfaring med hode klistret ned i boken Valuation i titalls timer.

Her er 3 eksempler du kan lære av:

• Verdsettelse av Marine Harvest ASA (nå Mowi ASA) i 2017.
• Verdsettelse av Selvaag Bolig ASA i 2019.
• Her er en analyse jeg utførte i 2014 på TGS ASA.

Disse begrepene må vi kunne:

• Diskontert
• WACC
• NOPLAT
• CAPEX
• Arbeidskapital
• Terminalverdi
• Netto rentebærende gjeld

Diskontert

Diskontering er omregning av verdier som finner sted på forskjellige tidspunkter.

WACC

WACC står for weighted cost of capital. Oversatt til norsk står det for vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad. Et enkelt eksempel illustrerer hva WACCen er.

Vi investerer 100 kroner. 50 kroner er lånt fra banken med 2 % rente, og 50 kroner er fra egen lomme. Pengene våre forventer vi hvertfall 5 % avkastning på, ettersom det er hva vi kan få andre steder risikofritt.

Vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad er 3,5 % (0,5 * 0,02) + (0,5 * 0,05).

En lignende, men mer kompleks beregning gjøres for selskapet.

Formel for å regne ut WACC:

(E / D + E)Re + (D / D + E)Rd(1-t)

• E = markedsverdi av egenkapitalen.
• D = markedsverdi av gjeld.
• Re = Avkastningskrav til egenkapital.
• Rd = Gjeldskostnad.
• t = bedriftens skattesats.

NOPLAT

NOPLAT står for net operating profit less adjusted tax. Oversatt til norsk står det for netto driftsresultat fratrukket justerte skatter.

NOPLAT = EBIT * (1 – skattesats)

CAPEX

CAPEX står for capital expenditure, og er selskapets investering i driftsmidler. Kjøper et selskap en fabrikk, er det CAPEX.

Endring i arbeidskapital

Arbeidskapital er differansen mellom omløpsmidler og kortsiktig gjeld, og blir sett på som en del av driftskapitalen til selskapet.

Terminalverdi

Ettersom kontantstrømanalysen handler om å diskontere all fremtidig kontantstrøm, så må vi beregne ALL fremtidig kontantstrøm. Hvordan kan vi estimere kontantstrømmen i 2040?

Det er her terminalverdien kommer inn.

Det er vanlig å estimere fri kontantstrøm for de neste 5 – 10 årene, utover det bruker vi en “uendelig” formel for resten.

Siste års estimert kontantstrøm / (WACC – vekstrate).

Formelen for å regne ut fri kontantstrøm for et gitt år:

NOPLAT +/- endring i arbeidskapital – Investering i driftsmidler = Fri kontantstrøm.

Dette er antagelser vi må gjøre:

• Inntekt- og kostnadsvekst de neste årene.
• Investeringer i driftsmidler de neste årene.
• Endring i arbeidskapital de neste årene.
• Skattesats de neste årene.
• Evig vekstrate.
• WACC

Hvordan analysere aksjer med kontantstrømanalyse?

Steg 1: Regn ut fri kontantstrøm for de 5-10 siste årene.

Steg 2: Estimer fri kontantstrøm for de 5-10 neste årene.

Steg 3: Regn ut terminalverdi.

Steg 4: Diskonter all fremtidig kontantstrøm med WACC.

Steg 5: Trekk fra netto rentebærende gjeld og del resultatet på utestående aksjer.

En utfordring med kontantstrømanalyse er at den innebærer mange antagelser, og at terminalverdien står for hovedparten av fremtidig kontantstrøm. Av denne og andre grunner, er det vanlig å utføre sensitivitetsanalyser og lage flere caser.

Istedenfor lager man bear, base og bull case, og sjekker hvor mye resultatet blir påvirket om vi endrer WACCen, vekstraten eller noen av de andre antagelsene.

Hvor sikker kan vi være?

Målet er å komme frem til et verdiintervall vi med høy sannsynlighet kan si selskapet burde plasseres innenfor, og kun kjøpe selskaper som er under dette verdiintervallet. Vi kan finne et verdiintervall med både nøkkeltallanalyse og kontantstrømanalyse, men det beste er å gjennomføre flere verdsettelsesmodeller og bruke et slags snitt av disse.

Eksempel:

Verdsettelsesmodell	Lav	Høy
Nøkkeltallanalyse	8	13
Kontantstrømanalyse	7	10
Verdsettelsesmodell 3	8	12
Verdsettelsesmodell 4	6	9

Er dette resultatet med fundamental analyse, så kan vi si at selskapets verdiintervall er 8 – 10.

Det vil alltid være risiko for at vi tar feil eller at vi overser vesentlig informasjon. Fordi fremtiden er så usikker, er det viktig å bygge inn sikkerhetsmarginer og analysere selskapet med flere modeller. Og ikke glem å diversifiser.

En ordentlig god og grundig analyse vil ta mange timer, men når det er gjort har vi lært mye og fått «kontroll» på selskapet. Deretter handler det om å være tålmodig.